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• 네이버 주가 도대체 왜 못 오르나, 이해진 최수연 '돈 버는 로드맵' 내놓아야 하는 이유

  네이버 주식의 주가수익비율은 18.73으로 IT업계 경쟁자인 카카오의 주식보다 시장에서 훨씬 낮은 평가를 받고 있다. <그래픽 씨저널> 18.73과 124.53. 2025년 9월10일 종가 기준 네이버와 카카오의 PER(주가수익비율) 배수다. PER은 주가의 저평가 여부를 보여주는 지표지만, 한편으로는 시장이 그 회사의 '미래'를 어떻게 보고 있는가를 보여주기도 한다. 미래가 밝은 것으로 예상되는 회사는 높은 PER을 부여받고, 현재는 돈을 잘 벌지만 미래가 불투명한 기업은 낮은 PER에 머물면서 '만년 유망주' 취급을 받는 경우가 많다. 심지어 이 수치는 2025년 2분기 실적 발표로 카카오의 영업이익이 급증한 이후를 기준으로 삼은 것이고, 2024년 연간 실적을 기준으로 하면 카카오의 PER은 478.75로 네이버의 무려 25배다. 네이버가 국내 IT 공룡 경쟁사와 비교해 얼마나 '평가절하' 당하고 있는지 여실히 보여주는 수치다. 실제로 네이버의 주식 종목토론방에서는 네이버 주가를 카카오 주가와 비교하면서 네이버 주가는 왜 오르지 않는 것인지 의아해하는 글들이 자주 올라온다. 그렇다면 왜 시장은 네이버에 이렇게 박한 평가를 내리고 있는 것일까? 여러 가지 이유가 있을 수 있지만, 재계에서는 네이버가 전면에 내세우고 있는 'AI', 이 AI로 돈을 어떻게, 얼마나 벌 것인가에 대한 대답이 아직 부족하기 때문이라는 평가가 나온다. ◆ 반복되는 저평가와 시장의 냉정한 평가 네이버 주가는 2021년 7월 고점(46만5천 원)을 찍은 뒤 4년 동안 끈질기게 하락했다. 그 흐름이 바뀐 건 올해 6월이었다. 새로 등장한 이재명 정부의 소버린AI 정책, 그리고 이재명 정부 대통령비서실의 AI미래기획수석비서관에 하정우 전 네이버클라우드 AI 혁신센터장이 선임되면서 네이버 주가가 급등했다. 한동안 10만 원대에 갇혔던 주가는 단숨에 29만 원까지 회복했다. 하지만 반등은 짧았다. 이후 주가는 다시 밀리기 시작했고, 주가는 반등과 하락을 되풀이하는 '박스권'에 들어섰다. 2025년 9월 기준 네이버 주가는 20만 원 초반대에서 등락을 반복하고 있다. 네이버를 바라보는 글로벌 증권사들의 시각도 냉정해졌다. 골드만삭스는 2024년 10월 보고서를 통해 "네이버의 주가가 지나치게 저평가돼있다"라고 분석했는데 2025년 6월26일 네이버 투자의견을 중립(HOLD)으로 조정했다. 홍콩 증권사 CLSA는 2025년 8월6일 네이버의 목표주가(30만3천 원->20만 원)와 투자의견(중립->시장수익률 하회)을 동시에 하향했다. 재미있는 점은 네이버의 실적 지표는 오히려 상승하고 있다는 것이다. 네이버는 CSLA의 목표주가 및 투자의견 하향 보고서가 나온 이틀 뒤인 8월8일 2025년 2분기에 역대 최대 분기 매출과 영업이익을 달성했다고 공시했다. 하지만 이후로도 네이버 주가는 크게 오르지 않았다. 실적발표 당일인 8월8일 네이버 주가는 오히려 전날 종가보다 2.55% 하락한 22만9500원에 거래를 마쳤으며 이후로도 뚜렷한 개선세를 보이진 못했다. 9월10일 종가 기준 네이버 주가는 23만3500원이다. ◆ '돈을 어떻게 벌 것인가' 없는 네이버의 비전 네이버는 검색과 커머스라는 안정적 현금창출 기반을 발판으로 AI, LLM(대규모 언어모델), 클라우드 등 미래 기술에 공격적으로 투자하고 있다. 하이퍼클로바X로 대표되는 자체 AI 기술력을 키워나가고 있으며 이 기술력과 K-웹툰이라는 막강한 콘텐츠, 라인이라는 메신저의 파급력을 통해 일본과 북미 등 해외 시장에서도 기회를 모색하고 있다. 문제는 이런 전략이 '수익'으로 연결되는 로드맵이 명확하게 보이지 않는다는 것이다. AI는 검색, 커머스, 콘텐츠 등 전 부문의 실적 성장에 간접적으로 기여하고 있지만 이것이 네이버 AI기술력의 효과라고 콕 집어 말할 수 있는 부분이 보이지 않고, 네이버의 콘텐츠 전략을 책임지고 있는 웹툰엔터테인먼트는 북미와 일본에서 계속 영향력이 확대되고 있음에도 불구하고 여전히 흑자를 기록하지 못하고 있다. 이는 네이버만이 안고 있는 문제는 아니다. 현재 AI기술의 BM(수익모델)은 대체로 구독형 모델, 엔터프라이즈(B2B) 사업에 집중돼있다. 오픈AI, 구글 등 글로벌 빅테크들의 AI사업 역시 이런 큰 틀에서 벗어나지 못하고 있다. 하지만 네이버는 현재 하이퍼클로바X를 일반 대중에게 무료로 사용할 수 있게 하고 있다. B2B AI사업 매출이 포함되어있는 네이버 엔터프라이즈부문의 매출은 2025년 2분기 기준 1541억 원으로, 네이버 전체 매출의 5.29%에 불과하다. 2025년 2분기 실적과 9월10일 종가 기준, 네이버의 포워드12PER은 19.13배로 현재 PER 18.73배보다 오히려 높다. 증권가에서 네이버의 이익 성장성을 낮게 보고 있다는 뜻이다. 네이버의 주가를 끌어올리기 위해서는 이해진 창업주나 최수연 대표가 직접 나서 네이버의 기술력과 비전을 어떻게 수익모델로 바꿔낼 수 있을지 제대로 된 청사진을 보여줘야 한다는 이야기가 나오는 이유다. ◆ 중요해지는 이해진 최수연 역할, 비전을 수익모델로 번역할 수 있는 리더십 주가는 기업이 앞으로 얼마나 벌 수 있는지를 반영한다. 그리고 현재 네이버를 둘러싼 핵심 질문은 단 하나, '그래서 이걸로 어떻게 돈을 벌 것인가'다. 이해진 창업주와 최수연 대표가 제시하고 있는 네이버의 확장성은 AI, 헬스케어, 핀테크, 커머스 등 매우 풍부하다. 하지만 수익화 전략과 사업모델은 여전히 추상적이다. AI를 언제, 어떤 단계로, 어느 정도 규모로 만들 것인지. 그리고 그 과정에서 검색과 커머스, 콘텐츠 등 기존 사업을 어떻게 결합해 재무 성과로 연결할지를 보여줘야 한다는 것이다. 최 대표는 올해 2분기 콘퍼런스콜에서 "올해 쇼핑 전문 AI 에이전트를 도입하겠다"라며 "현재 AI 구매 가이드에서 더 발전된 형태로 오프라인 매장의 전문 세일즈 어드바이저와 같이 고객 개개인의 쇼핑을 밀착 지원하게 될 것"이라고 말했다. 여전히 이 기술을 통해 네이버의 커머스 사업이 어느 정도로 뻗어나갈 수 있는지는 제시하지 않고 있는 셈이다. 금융권의 한 관계자는 "방향성과 구체적 로드맵이 동시에 제시될 때 시장은 그것을 그 기업의 미래 수익으로 인식한다"라며 "포워드12PER은 그것을 구체적으로 보여주는 지표이기도 하다"고 말했다. 윤휘종 기자

• SM그룹 후계자 우기원 승계의 무거운 숙제, 아버지 우오현 측근들이 안고 있는 사법 리스크

  우오현 SM그룹 회장의 아들 우기원 에스엠하이플러스 대표가 최근 개인회사 대표이사직을 내려놓고 SM그룹 경영에 본격적으로 발을 넓히고 있다. <그래픽 씨저널> 우오현 SM그룹 회장의 막내아들 우기원 에스엠하이플러스 대표가 개인적으로는 순조롭게 후계자 승계를 준비하고 있는 것으로 보인다. 우기원 대표가 최근 개인회사 나진의 대표이사와 사내이사직을 내려놓고 지주사격인 삼라마이다스와 삼라의 지분을 높이며 실질적 지배력을 강화하고 있다. 우 대표는 알짜 계열사 운영능력을 입증하며 SM그룹 안에서도 입지를 키우고 있다. 다만 우오현 회장의 수족이자 SM그룹의 사내이사로 올라있는 임원들이 짊어진 사법 리스크가 후계자 승계를 위한 지배구조 개편 속에서 잡음을 키우고 있다. ◆ SM그룹 법적 리스크 안은 상태로 후계자 승계 가시화, 우오현 회사 물려주기 앞서 해결해야 할 그림자 SM그룹의 건설 계열사 우방은 지난해 광주 광산구청 담당공무원에게 뇌물수수한 혐의로 광주지검 반부패강력수사부에 압수수색을 받았다. 광주지검은 현재, 2021년부터 2022년 사이 광주 광산구의 민간임대아파트를 분양으로 전환하는 과정에서 구청 담당공무원이 우방으로부터 뇌물을 받았다는 의혹을 수사하는 중이다. 씨저널이 내부 사정을 알고 있는 관계자를 취재한 결과, 이 혐의로 수사를 받고 있는 인물은 SM그룹의 건설총괄 부문장에 있었던 조유선 삼라 대표이사와 김효연 감사로 전해졌다. 조유선 대표는 2023년까지 SM그룹의 건설부문장을 맡아 광주 선교 2블록 공동주택을 비롯한 건설사업을 주도한 것으로 확인됐다. 조 대표는 1979년생으로 삼라 대표이사를 맡고 있다. 이 외에도 6개 이상의 계열사에서 사내이사를 맡고 있다. 2019년에도 SM그룹에서 총수 다음으로 가장 많은 계열사에서 임원을 겸직했다고 알려졌다. 김효연 감사는 삼라와 삼라마이다스를 포함해 10개의 계열사의 감사를 맡고 있다. 내부 견제장치인 이사회의 구성원이 같은 인물로 반복되면 경영적 의사결정의 비효율을 낳을 수 있다는 우려가 나온다. 업계 관계자는 씨저널과 통화에서 '한 사람이 여러 계열사의 사내이사로서 경영 판단을 내리는 것이 물리적으로 어렵기 때문에 적정 수준의 일을 하지 않으면서 보수를 수령하는게 아니냐는 의혹을 낳을 수 있다'며 '중장기적 투자나 주주 환원에 쓰일 수 있는 자산이 낭비될 가능성이 있다'고 말했다. 여기에 이사회 구성원이 사법 리스크 안고 있다면, 기업 내부의 도적적 해이를 잡아내는 견제장치로서의 역할을 기대하기는 더 어려워 진다는 의견도 제기된다. 광주지검은 지난해 SM그룹 관련 뇌물수수 혐의로 신촌 민자역사 사무실들과 우방의 대구 본사, 그룹 임원 자택, 광주광산구청, 대구지방국세청 등을 압수 수색했다. SM그룹 관계자는 씨저널과의 통화에서 '검찰 수사에 성실하게 협조, 소명하고 있다'며 '(당시 조유선 대표가 건설부문장으로 있었냐는 질문에서) 그밖에 답변을 줄 수 있는 내용은 없다'고 말했다. ◆ 물 위로 드러난 SM후계자 우기원, 우기원 '삼라' 중심 실질적 지배력 높여 우기원 대표가 최근 승계구도를 가시화하고 있다. 개인회사 나진의 대표이사와 사내이사에서 물러나며 그룹 경영에 집중하고 있다. 지주사 삼라마이다스 지분율도 26%로 우오현 회장 다음으로 많아졌다. 우오현 회장은 본인이 100% 지분을 들고 있던 삼라마이다스의 지배력을 2022년부터 우기원 대표와 나눠왔다. 우 회장은 2021년 우기원 대표의 개인회사 라도를 삼라마이다스에 흡수합병 시키면서 그의 지배력을 26%로 높였다. 우 대표는 이와 함께 삼라 지분도 1.3% 들고 있다. 우기원 대표는 2014년 건설업계 개인회사 라도의 대표이사로 이름을 알렸다. 2019년 삼라마이다스 사내이사로 SM그룹 경영에 첫 발을 내딛은 뒤, 알짜 계열사에서 실무관리 능력을 입증해왔다. 에스엠상선과 대한해운, 대한상선, 창명해운 등 해운계열사에서 호황기 경영 이끌었다고 평가된다. 그가 에스엠하이플러스 대표에 오른 뒤 1년 만에 현금성 자산이 356억까지 증가하기도 했다. 이런 핵심 계열사 안정적 운영은 지주사인 삼라마이다스·삼라의 가치 상승으로 이어지며 그룹 전체 지배력 강화의 기반이 되고 있는 것으로 보인다. 안수진 기자

• 현정은 맏딸 정지이 왜 현대엘리베이터에서 후계 수업 받지 않을까, 내우외환의 보호책?

  현정은 현대그룹 회장의 맏딸인 정지이 전무는 핵심 계열사인 현대엘리베이터가 아닌, 현대무벡스에서 일하고 있다. <그래픽 씨저널> 현정은 현대그룹 회장은 고 정몽헌 전 현대그룹 회장과 사이에 1남2녀를 뒀다. 정지이 현대무벡스 전무(1977년생), 정영이 현대무벡스 상무(1984년생), 정영선 현대투자파트너스 이사(1985년생)가 그들이다. 이 중 맏딸인 정지이 전무가 유력한 승계 후보자로 꼽히고 있다. 범현대가가 전통적으로 아들 승계 원칙을 지키고 있지만 현 회장의 아들인 정영선 이사는 현대투자파트너스에서 근무 중인 것 외에는 두드러진 경력이 없다. 반면 정지이 전무는 그룹 계열사에서 착실히 경력을 쌓아 왔다. 정 전무는 서울대학교 고고미술사학과와 연세대학교 대학원 신문방송학과를 졸업하고, 외국계 광고회사를 거쳐 2004년 현대상선(현 HMM)에 입사했다. 현대상선에서 기획지원본부 부본부장(전무), 사장실장(전무), 글로벌경영실장(전무)을 지냈다. 그러면서 그룹의 IT 계열사인 현대유엔아이 전무도 겸임했다. 그런데 정 전무는 현재 그룹의 핵심 계열사이자 지배구조에서 중요한 위치를 차지하고 있는 현대엘리베이터에서는 일한 적이 없다. 현대그룹은 그룹 최상단의 지배회사인 현대홀딩스컴퍼니에서 현대엘리베이터로, 현대엘리베이터에서 현대무벡스 등 기타 계열사로 이어지는 지배구조를 갖고 있다. 정 전무는 2016년 현대상선이 그룹에서 분리된 후 현대유엔아이에서 일했고, 2018년 현대유엔아이와 현대엘리베이터 물류자동화 사업부문이 합병돼 현대무벡스가 설립된 이후에도 계속 이곳에서 자리를 지키고 있다. 이에 따라 정 전무가 현대엘리베이터에 적을 두지 않는 이유와 향후 현대엘리베이터로 옮길 가능성에 대해 관심이 쏠린다. 재계에서 유력 승계 후보자들은 지분 승계와 지배력 확장을 목적으로 그룹의 핵심 계열사에서 일하는 경우가 많이 있기 때문이다. 현대그룹 관계자는 씨저널과 통화에서 "정지이 전무가 소속 회사를 옮길 가능성에 대해서는 전혀 알 수 없다"고 말했다. ◆ 정지이가 현대엘리베이터 가지 않는 이유 현대무벡스는 물류자동화 사업, 승강장 플랫폼스크린도어(PSD) 시스템 사업, IT 서비스 등 크게 세 가지 사업부문을 갖고 있다. 현대엘리베이터가 지분 55.9%를 들고 있는 최대주주다. 정지이 전무도 4.0%를 갖고 있다. 정 전무가 현대엘리베이터가 아닌 현대무벡스에서 계속 일하는 것을 두고 현 회장이 정 전무에게 그룹의 미래 성장동력인 스마트물류, IT 솔루션 등 신사업을 맡긴 것이라는 견해가 힘을 얻고 있다. 또한 정 전무가 현대엘리베이터 경영에 참여하지 않는 것은 정 전무를 현대엘리베이터의 내우외환으로부터 보호하기 위한 현 회장의 선택일 수도 있다. 현대엘리베이터는 오랜 기간 스위스 엘리베이터 업체인 쉰들러와 경영권 분쟁을 겪어 왔고, 2023년에는 KCGI자산운용 등 행동주의 펀드의 공격을 받기도 했다. 요컨대 정 전무는 현대무벡스에서 신사업으로 성과를 내야 하는 책임을 부여받은 동시에, 외부 간섭을 최소화한 채 안정적으로 경영권 승계를 준비하는 환경을 보장받은 것으로 볼 수 있다. 향후 현대엘리베이터의 상황이 안정되면 정 전무가 현대엘리베이터의 경영에 참여할 가능성이 있다. 실제로 최근 현대엘리베이터는 쉰들러가 지분을 팔며 엑시트하는 움직임을 보이고 있고 행동주의 펀드들의 공격도 멈춘 상태다. 다만 현대엘리베이터의 최대주주(19.26%)인 현대홀딩스컴퍼니의 경우 사모펀드인 H&Q코리아로부터 자금을 조달하며 발행한 메자닌이 남아 있다. 그러나 그룹 내부에서는 조기 상환 가능성을 긍정적으로 보고 있다. 정지이 전무는 현정은 회장의 지분을 승계하는 과제도 안고 있다. 현재 정 전무는 현대홀딩스컴퍼니 지분 7.89%를 갖고 있는데, 현대홀딩스컴퍼니 최대주주인 현 회장의 지분율은 61.63%다. 이어 H&Q 29.66%, 정영선 이사 0.58%, 정영이 상무 0.24% 순이다. 이승열 기자

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